山鷹紙業(yè)18 年三季報：報告期內(nèi)營收 179.38 億
，同比增 44.85%；歸母凈利潤 23.17 億， 同比增 61.94%； 其中單 Q3 營收 59.84 億， 同比增 21.56%；歸母凈利潤 6.11 億，同比增 1.08%，扣非后下滑 24.38%。
聯(lián)盛與北歐紙業(yè)并表增厚公司業(yè)績，但需求低迷帶來包裝紙價格回調(diào)的影響有所顯現(xiàn)： 1） 聯(lián)盛與北歐紙業(yè)并表增厚業(yè)績： 根據(jù)公司公告， 報告期內(nèi)北歐紙業(yè)與聯(lián)盛紙業(yè)合計貢獻凈利潤約為 4.5 億，剔除并表因素，我們測算報告期內(nèi)公司歸母凈利潤同比增長約 30%。 2） 單 Q3 公司收入增速較上半年明顯下滑，若剔除并表因素，則公司收入端增速將進一步承壓，我們認(rèn)為主要因三季度成品紙需求端較為低迷，帶來箱板/瓦楞紙價格有所回調(diào)。根據(jù)我們統(tǒng)計，公司主營紙種箱板/瓦楞紙 Q3 均價較 Q2 環(huán)比下滑約 6%。 另外，報告期內(nèi)公司非經(jīng)常性損益 3.79 億，較 17 年同期0.27 億大幅增長，主要為廢紙回收補貼收入、科技獎勵資金等。
受內(nèi)外廢使用比例波動影響，公司毛利率有所下滑，期待規(guī)模優(yōu)勢進一步體現(xiàn)帶動盈利能力提升： 報告期內(nèi)公司綜合毛利率 22.19%，同比下滑0.95pct，其中單 Q3 毛利率 20.26%，同比下滑 4.65pct，環(huán)比 Q2 下滑4.47pct，我們認(rèn)為一方面與紙價回調(diào)有關(guān)，另一方面與單 Q3 國廢使用比例提升從而帶來成本端上升有關(guān)（受中美貿(mào)易摩擦等影響， Q3 美廢入關(guān)及檢驗節(jié)奏放緩，使得 Q3 國廢使用比例提升）。隨著公司配額優(yōu)勢的逐步顯現(xiàn)，我們預(yù)計四季度成本端壓力將有所緩解，盈利能力有望持續(xù)提升。
深耕包裝紙領(lǐng)域，發(fā)揮上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)： 公司為華東地區(qū)包裝紙龍頭企業(yè)，同時充分利用上游紙廠優(yōu)勢，靈活布局包裝產(chǎn)業(yè)。目前公司擁有漿紙產(chǎn)能約 500 萬噸（含北歐紙業(yè)和聯(lián)盛紙業(yè)，聯(lián)盛考慮技改）。公司在建項目包括華中 127 萬噸包裝紙、 49 萬噸高檔包裝紙板項目，上述項目投產(chǎn)后，公司包裝紙龍頭地位將進一步鞏固，規(guī)模優(yōu)勢將進一步凸顯。
盈利預(yù)測與投資建議： 基于聯(lián)盛與北歐紙業(yè)并表、 行業(yè)景氣度較高及新增產(chǎn)能穩(wěn)步投產(chǎn)，我們上調(diào)公司 18-20 年凈利潤至 28.36/31.72/36.39 億， 對應(yīng) EPS 為 0.62/0.69/0.80 ，當(dāng)前股價對應(yīng) PE 分別為 5X、 5X、4X。給予公司 18 年 7 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價 4.34 ，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示： 原材料價格波動風(fēng)險，公司新增產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。
責(zé)任編輯：葛
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