17年募資逾千億 山鷹紙業(yè)為何仍隱存流動性壓力

2013年，福建莆田吳氏家族入主山鷹紙業(yè)后通過投資及并購大舉擴(kuò)張，僅2017年一年對外長期投資的金額就高達(dá)68億，近三年用于并購?fù)顿Y的資金超過百億。

長江商報記者發(fā)現(xiàn)，依賴并購標(biāo)的業(yè)績貢獻(xiàn)，近年來山鷹紙業(yè)實現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績超高速增長，2017年，公司實現(xiàn)凈利潤20.15億，較2014年的1.10億增長了17倍。

不過，大舉擴(kuò)張的同時，公司負(fù)債水平也急劇攀升。今年9月底，其負(fù)債總額為213.33億，較2016年底增長了近百億。僅今年前9個月，公司短期債務(wù)增長34.45億。同期，資產(chǎn)負(fù)債率由57.66%飆升至63.63%。

備受質(zhì)疑的是，上市17年來，山鷹紙業(yè)通過定增、發(fā)債、配股等直接、間接融資等途徑，累計融資1119.50億，而同期現(xiàn)金分紅僅為10.97億。

出人意料的是，雖然募資動作不斷，目前公司仍存在較大的流動性壓力。截至今年9月底，公司貨幣資金25.73億，而短期債務(wù)高達(dá)90.45億，而應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)速度放緩，公司流動性壓力凸顯。

此外，頻繁溢價收購使得公司商譽激增至33.72億，一旦標(biāo)的業(yè)績未達(dá)預(yù)期，或存在商譽減值風(fēng)險。

上周，長江商報記者向山鷹紙業(yè)發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿時止，尚未收到回復(fù)。

百億擴(kuò)張凈利3年暴增17倍

依靠大舉投資并購，山鷹紙業(yè)實現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績大幅飆升。

今年前三季度，山鷹紙業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入179.38億，同比增長44.85%，凈利潤23.17億，超過去年全年20億的凈利潤，增幅達(dá)61.94%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為19.39億，增幅為38.11%。

不僅今年以來經(jīng)營業(yè)績高速增長，從2015年開始，山鷹紙業(yè)的經(jīng)營業(yè)績邁入了超高速跑道。2015年至2017年，其實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為97.87億、121.35億、174.70億，同比分別增長26.52%、23.99%、43.96%。同期凈利潤為2.09億、3.53億、20.15億，增幅為90.15%、68.76%、471%。如果以2014年全年數(shù)據(jù)為參照，2017年的營業(yè)收入和凈利潤較2014年分別增長了1.26倍、17.32倍。

經(jīng)營業(yè)績大幅飆升源于購買所得。山鷹紙業(yè)于2001年12月18日在上海交易所掛牌交易，2013年3月，公司易主，莆田吳氏家族入主，自此，公司進(jìn)入了密集的資本運作期。當(dāng)年，山鷹紙業(yè)通過發(fā)行股份收購了吉安集團(tuán)99.85%股權(quán)，交易價格為29.75億。隨后，吉安集團(tuán)更名為浙江山鷹紙業(yè)。

2017年，公司再啟大規(guī)模收購。當(dāng)年7月，山鷹紙業(yè)出擊國際市場，耗資19.52億收購了北歐紙業(yè)100%股權(quán)，并于當(dāng)年10月26日完成交易。此次收購后，公司進(jìn)入高技術(shù)壁壘、高盈利的特種紙細(xì)分領(lǐng)域。

去年底，公司又祭出大手筆，以19億的價格收購了聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)，后者是一家以廢紙為主要原材料，生產(chǎn)高強(qiáng)度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主的包裝紙造紙企業(yè)。今年上半年，交易完成。

除了收購，山鷹紙業(yè)還頻頻對外投資。根據(jù)公司披露，僅在2017年，公司還以1.8億增資山鷹華中紙業(yè)、4.06億受讓資環(huán)宇集團(tuán)國際控股公司100%股權(quán)并實施增資、5億設(shè)立山鷹紙業(yè)重慶公司、2億設(shè)立山鷹環(huán)境資源公司等。算上上述兩宗大單并購，當(dāng)年，公司的投資、并購所耗資金合計達(dá)67.68億。

借助投資和并購，山鷹紙業(yè)迅速完成了產(chǎn)業(yè)布局，成為截至目前國內(nèi)唯一一家集廢紙收購渠道，包裝原紙生產(chǎn)，紙板、紙箱生產(chǎn)制造，物流于一體的全產(chǎn)業(yè)紙業(yè)集團(tuán)企業(yè)。公司稱，未來將實行包裝產(chǎn)業(yè)與造紙產(chǎn)業(yè)并重的雙輪驅(qū)動格局。

負(fù)債率飆至63.6% 仍存15億償債缺口

紙張大幅漲價之際借助大舉并購加碼主業(yè)，山鷹紙業(yè)看似贏得了亮麗業(yè)績，實則風(fēng)險如影隨形。

2016年以來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及環(huán)保監(jiān)管加強(qiáng)，紙張大幅漲價，這使得造紙龍頭企業(yè)經(jīng)營業(yè)績齊刷刷地好看起來。山鷹紙業(yè)也不例外，疊加并購標(biāo)的業(yè)績貢獻(xiàn)，其經(jīng)營業(yè)績更加漂亮。

實際上，從今年下半年開始，紙張市場開始調(diào)整，山鷹紙業(yè)的經(jīng)營開始承壓。今年三季度，不考慮并表因素， 單季實現(xiàn)凈利潤4.57億，同比下滑24.59%，其中，三季度主業(yè)凈利潤2.9億，同比跌幅超過50%。

三季度經(jīng)營業(yè)績承壓，主要與包裝紙價開始下滑、采購成本上升，下游需求疲軟及匯率等因素密不可分。如果紙張市場深度調(diào)整，將對山鷹紙業(yè)等造紙企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生不小的壓力。

經(jīng)營承壓的同時，山鷹紙業(yè)的流動性也承壓。

2016年以來，山鷹紙業(yè)負(fù)債不斷攀升，資產(chǎn)負(fù)債率從57.66%升至63.63%。截至今年9月底，山鷹紙業(yè)的流動比率、速動比率分別為0.69倍、0.48倍，去年底為0.74倍、0.56倍，均處于低位，表明公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力不強(qiáng)，存在一定的償債壓力。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，公司流動資產(chǎn)113.36億，流動負(fù)債164.08億，流動負(fù)債是流動資產(chǎn)的1.45倍。其中，公司貨幣資金為25.73億，短期借款85.56億，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債4.89億，不考慮受限情況，貨幣資金無法覆蓋90.45億的短期債務(wù)。

今年前9個月，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入32.71億，同比增長463.20%�？紤]經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增長趨勢，山鷹紙業(yè)仍然存在至少超過15億的償債缺口。

備受關(guān)注的是，為了支撐擴(kuò)張，山鷹紙業(yè)募資動作頻頻。上市以來，僅定增就成功實施5次。

數(shù)據(jù)顯示，上市17年間，山鷹紙業(yè)直接融資249.50億(IPO首發(fā)1.84億、股權(quán)再融資74.46億、發(fā)債173.20億)，間接融資(按籌資現(xiàn)金流入口徑)870億，直接間接融資總額達(dá)1119.50億。

與千億融資相比，公司回報投資者的少得可憐。上市至今，其累計現(xiàn)金分紅10.97億，約占融資總額的0.98%，約占直接融資的4.40%。

費用攀升拖累業(yè)績 商譽年增51倍

在紙張市場面臨調(diào)整的情況下，多項費用大幅攀升，年盈利超20億的山鷹紙業(yè)持續(xù)盈利能力受到挑戰(zhàn)。

隨著北歐紙業(yè)、聯(lián)盛紙業(yè)納入合并報表范圍，山鷹紙業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤大幅增長，與此同時，各項費用也是不同程度攀升。

今年前9個月，山鷹紙業(yè)實現(xiàn)的營業(yè)收入超過去年全年，銷售費用略低于去年全年，但管理費用無限接近去年全年。其管理費用為6.21億，同比增長62.38%，僅比去年全年的6.22億少百萬。公司解釋，管理費用大幅增長，源于員工薪酬及辦公經(jīng)費同比增加所致。

毫無疑問，近年來，企業(yè)用工成本持續(xù)上升。這似乎意味著山鷹紙業(yè)未來的管理費用還將出現(xiàn)較大幅度增長。

第二個大幅增長的費用是財務(wù)費用。截至今年9月30日，公司有息負(fù)債合計為135.30億，較去年同期的83.32億增長了51.98億，增幅為62.39%。其中，僅短期債務(wù)就增加了34.45億。債務(wù)激增導(dǎo)致財務(wù)費用見漲，今年前9個月，公司財務(wù)費用為6.36億，同比增長40.74%，且已經(jīng)超過去年全年的6.16億。

費用激增拖累業(yè)績、紙價調(diào)整波及利潤空間，這些因素疊加將使得山鷹紙業(yè)的未來業(yè)績充滿變數(shù)。此外，如果發(fā)生商譽減值，將大幅吞噬公司凈利潤。

隨著頻頻高溢價收購，山鷹紙業(yè)的商譽飆升也十分迅猛。2017年三季報顯示，公司商譽只有6462萬。隨著北歐紙業(yè)、聯(lián)盛紙業(yè)并表，公司商譽激增，其中僅收購北歐紙業(yè)就產(chǎn)生了16.60億商譽。截至今年9月底，公司商譽達(dá)到33.72億，較去年同期增長了51倍。

目前，北歐紙業(yè)和聯(lián)盛紙業(yè)正處在業(yè)績承諾期，加上紙價雖然有所調(diào)整，但仍然處于高位，因為，標(biāo)的實現(xiàn)承諾的業(yè)績似乎不太大。但是，一旦紙價市場大幅調(diào)整，將會沖擊公司盈利能力。如果標(biāo)的公司業(yè)績爽約，將會導(dǎo)致商譽減值。截至目前，公司商譽超過公司總資產(chǎn)的十分之一。

責(zé)任編輯：鄭