利潤腰斬股價(jià)反漲 造紙行業(yè)至暗時(shí)刻已經(jīng)過去？

農(nóng)歷除夕前幾日，紙業(yè)巨擘玖龍紙業(yè)發(fā)布了截至2018年12月31日止的六個(gè)月盈利警告。

公告顯示，在剔除經(jīng)營和融資活動(dòng)的匯兌虧損（扣除稅項(xiàng)）影響后，預(yù)計(jì)在此期間的權(quán)益持有人應(yīng)占盈利為不低于人民幣24億，同比去年下降約45%，主要原因?yàn)樵�材料價(jià)格上漲以及產(chǎn)品售價(jià)的下跌。

然而，公司股價(jià)并沒有如業(yè)績般大幅下跌，而是在低開并收跌2.53%后，第二天就收復(fù)失地并創(chuàng)下近期新高。

2019年2月份至今，玖龍紙業(yè)股價(jià)上漲11.06%，跑贏恒指。

是投資者認(rèn)為公司前期股價(jià)的大幅下跌已經(jīng)反映該期業(yè)績還是另有原因？

造紙業(yè)巨擘，產(chǎn)能階梯式擴(kuò)張

玖龍紙業(yè)成立于1995年，是亞洲最大的箱板原紙生產(chǎn)商，產(chǎn)品包括卡紙（�？�紙、環(huán)保�？�紙、白面�？�紙及涂布�？�紙）、高強(qiáng)瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙、環(huán)保型文化用紙（包括雙膠紙、復(fù)印紙等）以及特種紙。2018財(cái)年（2017年7月初至2018年6月底），前三者的營收占比達(dá)到了94.2%。

截至2018年6月，集團(tuán)的總產(chǎn)能約為1,500萬噸，主要分布在亞洲（以大陸為主）。集團(tuán)在亞洲各造紙基地的包裝紙和文化用紙的產(chǎn)能超過了1,400萬噸，其中東莞、太倉以及天津三地的占比最大。

結(jié)合公司海外的產(chǎn)能以及重慶、泉州以及河北等地建設(shè)中的新產(chǎn)能，預(yù)計(jì)全部投產(chǎn)后公司總產(chǎn)能將達(dá)到1,800萬噸。

在最近的五個(gè)財(cái)年，公司營收從2014財(cái)年的290.26億上升到了2018財(cái)年的529.64億，同期的歸屬于普通股東凈利潤則從17.55億上升到了78.48億。不過，公司營收和利潤的增長主要來自于最近兩個(gè)財(cái)年。

同樣的，公司的毛利率和凈利率也在2018財(cái)年達(dá)到了近幾年的最高，分別為21.95%和14.84%。

成本上升、價(jià)格下跌致利潤下滑

是什么原因使得公司營收和利潤在2018財(cái)年創(chuàng)下新高后，馬上出現(xiàn)了大幅下滑？

首先來看成本端，可知國產(chǎn)廢紙到廠價(jià)的變化，其價(jià)格從2016年初的1100/噸上漲到了2018年中旬的高點(diǎn)3350/噸。雖然，2018年三季度以來已有明顯回落，但前期較高的存貨成本還是會(huì)影響到公司2018年下半年的盈利水平。

公司2018財(cái)年年報(bào)顯示，存貨增長了43.0%，涉及金額超20億。其中，原料增長約27.0%，成品增長約67.9%，主要原因都是廢紙成本的大幅增長。

另一方面，受中國加強(qiáng)廢紙管控政策的影響，進(jìn)口廢紙的價(jià)格也水漲船高，抬高了公司的原料成本。

2017年底以來，國家陸續(xù)出臺(tái)了禁止混雜廢紙進(jìn)口、禁止年產(chǎn)能5萬噸以下的企業(yè)利用進(jìn)口廢紙以及廢紙進(jìn)口混雜物不高于0.5%等政策。以美廢13#為例，其價(jià)格從2017年10月的最低點(diǎn)175美/噸上漲到了2018年中旬的330美/噸，截至2018年底仍然維持在250美/噸左右。

從需求端來看，雖然目前箱板紙的價(jià)格相較2016年仍有明顯抬升，但自2018年下半年以來出現(xiàn)了明顯下降，呈現(xiàn)旺季不旺的特征。以華南地區(qū)箱板紙的平均價(jià)為例，在2018年5月達(dá)到相對高點(diǎn)5,554/噸后，2018年底已經(jīng)下跌到了約4,500/噸。

加速海外擴(kuò)張

基于國內(nèi)成本要素的上升以及海外擴(kuò)張的需要，紙業(yè)廠商近些年明顯加大了海外投資的力度。

2017年8月，公司的越南基地二號(hào)紙機(jī)投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能35萬噸卡紙，并于2018年1月正式開始商業(yè)生產(chǎn)。

2018年6月，公司收購了兩家美國漿紙一體化工廠，位于緬因州Rumford的漿紙廠運(yùn)營三條合并年產(chǎn)能為55萬噸的造紙生產(chǎn)線，而位于威斯康辛州Biron的漿紙廠的合并年產(chǎn)能為34萬噸。

此外，基于上游拓展的考慮，公司于2018年8月再一次簽訂協(xié)議收購位于美國西維吉尼亞州Fairmont的再生紙漿廠，該廠的紙漿產(chǎn)能為22萬噸至25萬噸。

除了玖龍紙業(yè)，行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)也呈現(xiàn)了類似的發(fā)展趨勢。其中，理文造紙?jiān)?017年完成了越南后江省40萬噸造紙項(xiàng)目的投產(chǎn)，并且未來還有進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)的趨勢。

另一家造紙企業(yè)山鷹紙業(yè)在2018年6月以出資3,827.83萬歐受讓了歐洲廢紙、廢塑料貿(mào)易企業(yè)WPT的100%有限合伙權(quán)益，拓展了山鷹的廢紙渠道來源。此外，山鷹還在2018年8月公告將出資1,600萬美受讓Verso Wickliffe100%股權(quán)，后者將被改造成為生產(chǎn)包裝用紙，并建設(shè)廢紙漿生產(chǎn)線。

多空分歧

不過，行業(yè)內(nèi)也并非全是壞消息。在經(jīng)歷了2018年較大幅度的貶值后，人民幣兌美的匯率自2018年10月以來已經(jīng)升值了不少，這將有利于降低玖龍紙業(yè)等造紙企業(yè)的進(jìn)口成本。

總體來看，站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，市場的分歧仍然較大。樂觀者認(rèn)為這三家造紙龍頭企業(yè)的靜態(tài)估值并不高，對應(yīng)2018年全年的市盈率都在6倍上下。而且，隨著供給側(cè)改革以來小產(chǎn)能逐步退出，未來造紙企業(yè)將持續(xù)受益于產(chǎn)能收縮。

另一方面，悲觀者則認(rèn)為受廢紙價(jià)格上升以及下游需求放緩等因素的影響，造紙企業(yè)的盈利還會(huì)有一個(gè)下行的過程，言底或還為時(shí)過早。

責(zé)任編輯：葛鴻燕