裕同是怎樣被合興拉開(kāi)差距的？

2018年，合興包裝營(yíng)收達(dá)到121.66億，成為國(guó)內(nèi)第一家突破百億大關(guān)的印刷企業(yè)。

在各路媒體連篇累牘的報(bào)道中，有一家印刷大佬常被拿來(lái)做參照。它就是：裕同科技。在合興破百億登頂之前，裕同是印刷圈公認(rèn)的“老大”。

在近三年的百?gòu)?qiáng)榜上，裕同三度占據(jù)榜首，合興則兩度位居次席。當(dāng)然了，根據(jù)修正過(guò)的財(cái)報(bào)，合興2017年的營(yíng)收應(yīng)為87.48億，而不是此前的63.23億，比裕同的69.48億高出18.00億。

合興是怎樣在短短兩三年時(shí)間里突飛猛進(jìn)，超越裕同的？或者說(shuō)，裕同是怎樣被合興拉開(kāi)差距的？

這其中，有些原因一目了然。比如，收購(gòu)合眾創(chuàng)亞（亞洲），一年能為合興帶來(lái)20多億的營(yíng)收增長(zhǎng)。再比如，2016年開(kāi)始發(fā)力的“供應(yīng)鏈服務(wù)”業(yè)務(wù)，2018年貢獻(xiàn)了28.40億的營(yíng)收。

還有一些原因看上去并不是那么清晰。比如，有老板在合興超越裕同登頂?shù)膱?bào)道后，發(fā)過(guò)一則評(píng)論。大意是：產(chǎn)品不同，放在一起比規(guī)模并不公平。

各位老板都知道，合興主做紙箱、紙板；裕同也做紙箱，2018年來(lái)自這一業(yè)務(wù)的營(yíng)收高達(dá)8.40億，相當(dāng)于一家規(guī)�？捎^的大型紙箱廠，但其主打產(chǎn)品卻是營(yíng)收占比超七成的精品盒。

為什么產(chǎn)品不同，放一起比就不公平？?jī)杉掖罄械哪陥?bào)發(fā)布后，三好同學(xué)仔細(xì)扒了扒，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：主要問(wèn)題似乎出在成本結(jié)構(gòu)上。

比如：2018年，材料成本在裕同營(yíng)收中的占比為42.47%，在合興營(yíng)收中的占比則為51.39%。

同年，裕同、合興的營(yíng)收差為35.88億，而兩者的材料成本差為26.09億。也就是所，合興營(yíng)收比裕同高，部分原因在于其原材料成本更高。

打個(gè)比方更好理解。一位老板買了臺(tái)手機(jī)5000塊，加價(jià)1000塊賣出去，收入6000塊；另一位老板買了臺(tái)手機(jī)4000塊，加價(jià)1500塊賣出去，收入5500塊。

看上去，前面的老板收入更高。實(shí)際上，后面的老板得到的實(shí)惠更多。

裕同、合興營(yíng)收差與材料成本差對(duì)比（單位：億）

看2017年的數(shù)據(jù)更直觀。當(dāng)年，裕同、合興的營(yíng)收差為18.00億，而兩者的材料成本差為25.61億。撇去這一因素，裕同的營(yíng)收其實(shí)還是比合興高。

不過(guò)，有時(shí)候這也是沒(méi)辦法的事。誰(shuí)讓印刷圈的產(chǎn)品千差萬(wàn)別，如果只有做同類產(chǎn)品的企業(yè)才能一起排排坐，這榜單就沒(méi)法搞了。

不管怎么說(shuō)，裕同即便失去了營(yíng)收榜“老大”的位置，也還有兩個(gè)“第一”短期幾乎沒(méi)有企業(yè)能夠撼動(dòng)：一是印刷主業(yè)上市公司市值第一。截止3月22日，裕同的市值為235.57億，是合興65.73億的3.58倍。

二是有公開(kāi)財(cái)報(bào)可見(jiàn)，印刷圈最賺錢的企業(yè)。2018年，裕同的凈利潤(rùn)為9.46億，遙遙領(lǐng)先于合興的2.33億，比勁嘉、東風(fēng)、奧瑞金等盈利大戶高出2個(gè)億左右。

合興、裕同對(duì)比的事到此為止。接下來(lái)，筆者想說(shuō)說(shuō)：

裕同上市這三年

為什么說(shuō)這個(gè)話題呢？因?yàn)榕判幸埠�，�?duì)比也好，本質(zhì)上是給別人看的。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，找準(zhǔn)自己的目標(biāo)，干好自己的事情才更重要。

比如，對(duì)堅(jiān)持走高端化、精品化路線的裕同來(lái)說(shuō)，其規(guī)模被其他企業(yè)，尤其是紙箱企業(yè)超越幾乎是不可避免的大概率事件。

因?yàn)椴还苁鞘謾C(jī)盒、酒盒、化妝品盒，還是煙包，市場(chǎng)規(guī)模都不是很大，加一起也就幾百個(gè)億，與一年2000億左右的紙箱市場(chǎng)不在一重量級(jí)上。

從產(chǎn)業(yè)整合的角度看，紙箱企業(yè)顯然更具規(guī)模潛力。

裕同于2016年12月上市。迄今已經(jīng)走到了第4個(gè)年頭，發(fā)過(guò)3次年報(bào)。以上市之前的2015年為參照，可以發(fā)現(xiàn)：上市這三年，裕同已在悄無(wú)聲息間，發(fā)生了許多重要但鮮為人知的變化。

最直觀的變化體現(xiàn)在資產(chǎn)上。上市三年，裕同的總資產(chǎn)由2015年末的44.08億，提升至2018年末的110.70億，增幅達(dá)到151.13%；凈資產(chǎn)由21.69億提升至56.53億，增幅達(dá)到160.63%。

2018年末，裕同的資產(chǎn)負(fù)債率為46.61%，比2015年末的57.57%降低10.96個(gè)百分點(diǎn)。

裕同資產(chǎn)規(guī)模的變化情況（單位：億）

再來(lái)看營(yíng)收。雖然被突然發(fā)力的合興拿走了百?gòu)?qiáng)榜首的位置，對(duì)裕同來(lái)說(shuō)，上市這三年其營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)張依然十分驚人。

2015年，裕同的營(yíng)收為42.90億；2018年為85.78億，增幅達(dá)到99.95%，差一點(diǎn)兒翻一番。

2016-2018年，裕同的營(yíng)收增量分別為12.52億、14.06億、16.30億，都相當(dāng)于每年新增一家大型印刷廠。三年累計(jì)增量為42.88億，更是超過(guò)了百?gòu)?qiáng)榜上除合興、裕同之外任何一家企業(yè)的營(yíng)收總量。相當(dāng)驚人吧？

裕同營(yíng)收、利潤(rùn)的變化情況（單位：億）

與資產(chǎn)、營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)相比，裕同凈利潤(rùn)的增勢(shì)相對(duì)平緩。

2015年，裕同的凈利潤(rùn)為6.58億；2016年大漲32.98%，達(dá)到8.52億。隨后兩年，凈利潤(rùn)增速陡然放緩，2017年增長(zhǎng)6.51%，達(dá)到9.32億；2018年增長(zhǎng)1.50%，達(dá)到9.46億。

三年累計(jì)增幅為43.77%，比營(yíng)收增幅低了56.18個(gè)百分點(diǎn)。

凈利潤(rùn)增幅不到營(yíng)收增幅的一半，說(shuō)明裕同的凈利潤(rùn)率有所下滑：2015年為15.34%，2018年為11.03%，低了4.31個(gè)百分點(diǎn)。

裕同盈利能力的相對(duì)下滑，從三好同學(xué)用過(guò)的一組數(shù)據(jù)中可以看得更清晰：2018年與2016年相比，裕同的營(yíng)收增長(zhǎng)了30.36億，凈利潤(rùn)卻只增長(zhǎng)了0.71億。

當(dāng)然了，由此并不能得出結(jié)論說(shuō)：30多億的營(yíng)收增量，只賺了約7100萬(wàn)。更有可能的情況是：裕同原有業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

裕同的營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化有多大？

裕同盈利能力的變化，從其毛利率的走勢(shì)中也可見(jiàn)一般。

上市前夕的2015年，裕同的毛利率為31.02%；成功IPO的2016年，提升3.33個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到34.35%。此后兩年，連續(xù)走低，分別為31.54%、28.50%。

裕同毛利率的變化情況

這樣一說(shuō)，問(wèn)題又來(lái)了：裕同的毛利率為什么會(huì)走低？在三好同學(xué)看來(lái)，這主要與其主打產(chǎn)品“精品盒”的毛利率變化有關(guān)。

上市這三年，裕同營(yíng)收的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，變化不大。如下表所示，“精品盒”一直是創(chuàng)收主力，占比保持在七成以上，2018年貢獻(xiàn)營(yíng)收61.68億。說(shuō)明書(shū)、紙箱、不干膠和其他產(chǎn)品，單項(xiàng)占比基本都在10%以下，合計(jì)占比不到三成，2018年一共貢獻(xiàn)營(yíng)收24.10億。

裕同營(yíng)收產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化情況

2018年與2016年的區(qū)間高點(diǎn)相比，裕同五類產(chǎn)品中有四類毛利率出現(xiàn)下滑：“不干膠”下降10.63個(gè)百分點(diǎn)，“紙箱”下降7.91個(gè)百分點(diǎn)，“其他”類下降1.50%個(gè)百分點(diǎn)�！熬�品盒”下降6.10個(gè)百分點(diǎn)，降幅不是最大，但由于在營(yíng)收中占比高達(dá)七成，是裕同毛利率下行的主要推手。

唯一錄得毛利率正增長(zhǎng)的是“說(shuō)明書(shū)”：2018年比2016年提高0.84個(gè)百分點(diǎn)。

裕同各類產(chǎn)品毛利率的變化

裕同各類產(chǎn)品的毛利率為什么會(huì)承壓向下？這其中可能的因素有很多。比如，原材料價(jià)格變動(dòng)、人工成本上漲、制造費(fèi)用增加等等。但更大的可能是：裕同國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比的提升，國(guó)外營(yíng)收占比的下降。

從歷年的財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，裕同國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)的毛利率存在顯著差距：2015年，國(guó)外銷售毛利率為36.71%，國(guó)內(nèi)銷售為20.15%，差距為16.56個(gè)百分點(diǎn)；2018年，國(guó)外銷售毛利率為36.27%，國(guó)內(nèi)為18.18%，差距為18.09個(gè)百分點(diǎn)。

裕同國(guó)內(nèi)外銷售的毛利率對(duì)比

問(wèn)題是：上市這三年，相對(duì)低毛利的國(guó)內(nèi)銷售增長(zhǎng)更快，由2015年的14.42億，提升至2018年的36.86億，增幅達(dá)到155.62%；國(guó)外銷售則由28.10億，提升至48.92億，增幅為74.09%。

這導(dǎo)致，國(guó)內(nèi)銷售的營(yíng)收占比由2015年的33.91%增長(zhǎng)到2018年的42.97%，提高了9.06個(gè)百分點(diǎn)。高毛利的國(guó)外銷售，則相應(yīng)減少了9.06個(gè)百分點(diǎn)。

相對(duì)于2016年的區(qū)間高點(diǎn)，不管是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外銷售的毛利率均持續(xù)走低，再加上高毛利的國(guó)外銷售占比減少，裕同的整體毛利率難免受到影響。

裕同國(guó)內(nèi)外銷售的增長(zhǎng)情況（單位：億）

裕同營(yíng)收結(jié)構(gòu)的變化，還體現(xiàn)在大客戶銷售占比上。

2015年，裕同最大的客戶是富士康，貢獻(xiàn)營(yíng)收13.71億，占比31.97%。前五大客戶還包括和碩、華為、聯(lián)想、廣達(dá)，五家合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收27.00億，占比62.93%。

在上市后的年報(bào)中，裕同隱去了大客戶的名字。2018年，第一大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收18.04億，占比21.03%，前五大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收34.79億，占比40.56%。

裕同面向前五大客戶的銷售情況（單位：億）

上市這三年，前五大客戶在裕同營(yíng)收中的占比，基本呈現(xiàn)為下行趨勢(shì)。

2018年與2017年相比，前五大客戶貢獻(xiàn)的營(yíng)收絕對(duì)值甚至也少了2.73億。其中，第一大客戶貢獻(xiàn)的營(yíng)收少了1.81億。

而眾所周知，以富士康、和碩、廣達(dá)為代表的大客戶，更重要的是隱藏在它們背后的國(guó)際消費(fèi)電子第一巨頭，是裕同盈利能力超群的主要保證。

利潤(rùn)率走低是擴(kuò)張的必然代價(jià)？

在前五大客戶銷售額增長(zhǎng)乏力的情況下，裕同的營(yíng)收還能保持高速增長(zhǎng)，說(shuō)明其客戶群體在不斷擴(kuò)張。

實(shí)際上，有計(jì)劃、有步驟地拓展業(yè)務(wù)范圍，擴(kuò)大客戶群，正是上市這三年裕同重要的戰(zhàn)略布局。

正像2018年年報(bào)所顯示的那樣，裕同持續(xù)加大智能硬件、煙酒、大健康、化妝品和奢侈品市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)力度，成功導(dǎo)入或深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亞馬遜、戴森、DHL、茅臺(tái)、五糧液和四川中煙等優(yōu)質(zhì)客戶，并布局商務(wù)印刷、個(gè)性化定制印刷、漢紙印刷品、廣宣品、塑料包裝等細(xì)分市場(chǎng)。

持續(xù)快速增長(zhǎng)的營(yíng)收，正是對(duì)裕同業(yè)務(wù)布局不斷延展的最好回報(bào)。那么，應(yīng)該如何看待規(guī)模擴(kuò)張與盈利能力相對(duì)下降并存的問(wèn)題？

首先，應(yīng)該看到，在企業(yè)擴(kuò)張期，盈利能力的相對(duì)下降是常見(jiàn)現(xiàn)象。這是因?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，需要投入大量的成本，而新業(yè)務(wù)的拓展、新增產(chǎn)能的釋放都需要時(shí)間，由投入到達(dá)產(chǎn)的時(shí)間差會(huì)階段性拉低企業(yè)的盈利能力。

對(duì)裕同來(lái)說(shuō)，這個(gè)因素更加不容忽視。因?yàn)樵诮鼉扇�年的業(yè)務(wù)擴(kuò)張中，裕同雖然也并購(gòu)了武漢艾特、上海嘉藝、江蘇德晉三家企業(yè)，但主要還是依靠自設(shè)工廠的內(nèi)涵式擴(kuò)張。僅2018年，裕同新設(shè)立的各類公司便達(dá)到10家左右。

相對(duì)于立竿見(jiàn)影的并購(gòu)，后一種方式更為穩(wěn)妥，但實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的周期也相對(duì)要長(zhǎng)。

其次，還應(yīng)該看到，裕同原本占據(jù)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、擁有的客戶資源、達(dá)到的毛利率，在非煙包領(lǐng)域已經(jīng)是頂級(jí)水平。在這樣的前提下進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，不管是進(jìn)入煙酒包裝、化妝品包裝，還是其他市場(chǎng)，要保持原有的毛利率都頗具挑戰(zhàn)性。

即使在既有優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品范圍內(nèi)拓展客戶，要保持原來(lái)的盈利能力也不容易。

比如，同樣是做手機(jī)盒，給蘋果做可以獲利豐厚，給一些國(guó)內(nèi)品牌做就基本上是不賠當(dāng)賺。不止一位圈內(nèi)老板感慨過(guò)，國(guó)產(chǎn)品牌手機(jī)盒業(yè)務(wù)幾乎已成雞肋。

第三，如果規(guī)模擴(kuò)張不可避免地會(huì)伴隨盈利能力的相對(duì)下降，為什么一定還要追求營(yíng)收的增長(zhǎng)？對(duì)裕同來(lái)說(shuō)，這不僅是從行業(yè)龍頭邁向行業(yè)巨頭的必經(jīng)之路，也是規(guī)避不可預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)需要。

在招股書(shū)中，裕同曾表示：極端情況下，可能出現(xiàn)因?yàn)槭�去核心客戶的供�?yīng)商資格而導(dǎo)致公司上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)大幅下降50%以上的情況。

這就是很多公司上市招股時(shí)都會(huì)提到的大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。通常說(shuō)來(lái)，單一客戶的營(yíng)收占比越高，利潤(rùn)貢獻(xiàn)越大，這一風(fēng)險(xiǎn)也就越高。

隨著規(guī)模的擴(kuò)張，裕同的毛利率有所下滑，但從積極的角度看，其大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)也降低了不少。何況，2018年其28.50%的毛利率、11.03%的凈利潤(rùn)率在行業(yè)中，仍是頂尖水平。

除了營(yíng)收結(jié)構(gòu)、盈利能力的變化，上市這三年，裕同的財(cái)報(bào)還透露出什么有意思的信息點(diǎn)？

最后再說(shuō)一點(diǎn)：2015-2018年，裕同的員工數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，由13995人增加到20793人，增幅為48.57%，蟬聯(lián)中國(guó)用工數(shù)最多的印刷廠。

裕同的人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利情況（單位：萬(wàn)）

在人數(shù)增長(zhǎng)的同時(shí)，裕同的人均年?duì)I收由30.65萬(wàn)增至41.25萬(wàn)，提高了34.58%；但人均凈利潤(rùn)由4.70萬(wàn)降至4.55萬(wàn)，少了3.19%。

為什么會(huì)這樣？除了產(chǎn)品毛利率下降，也許還與人工成本上漲有關(guān)。各位老板看呢？

責(zé)任編輯：葛鴻燕

校對(duì)：葛鴻燕