1H19業(yè)績(jī)符合前期預(yù)告
公司公布1H19業(yè)績(jī)：收入129.5億港幣，同比下滑20.9%；歸母凈利潤(rùn)16.8億港幣，同比大跌43.6%，符合前期預(yù)告。
點(diǎn)評(píng)：（1）需求疲軟拖累包裝紙銷量下滑。1H19公司包裝紙銷量為251萬(wàn)噸，同比-6.6%；（2）包裝紙售價(jià)、噸凈利同比顯著下滑。1H19行業(yè)箱板紙、瓦楞紙均價(jià)同比分別下滑12%和11%；公司1H19包裝紙均價(jià)4221港幣/噸，同比亦下滑19%（有人民幣貶值因素），拖累噸凈利同比下滑403港幣至600港幣；（3）生活紙量增價(jià)跌，噸凈利亦下滑顯著。公司生活紙產(chǎn)品1H19銷量同比增12.7%至30.2萬(wàn)噸，貢獻(xiàn)了公司18.1%的營(yíng)收；但公司生活紙產(chǎn)品噸均價(jià)同比下滑10.5%，使噸凈利同比下滑495港幣至577港幣。
資產(chǎn)負(fù)債表顯著修復(fù)，股息率具備吸引力。（1）凈負(fù)債率同比下滑20ppt至38%，較18年底亦改善13ppt。（2）公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比大增6.11億港幣至18.86億港幣。（3）股息率具備一定吸引力。1H19中期股息13港仙，如全年維持1H1934%的分紅比例，對(duì)應(yīng)19e股息率為7%。
發(fā)展趨勢(shì)
需求疲軟疊加供給壓力，2H19包裝紙盈利難有實(shí)質(zhì)改善。7月以來(lái)我們跟蹤的各類包裝紙行業(yè)均價(jià)分別較2Q19均價(jià)下滑2-6%，較3Q18均價(jià)下滑8-23%不等，當(dāng)前包裝紙紙廠庫(kù)存高企（公司1H19產(chǎn)成品庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)亦同比+10天至26天），顯示下游需求疲軟。我們認(rèn)為，2H19包裝紙需求將繼續(xù)受貿(mào)易摩擦等因素影響而疲軟；同時(shí)，我們估計(jì)2H19-2020年仍將有超1000萬(wàn)噸新增包裝紙產(chǎn)能投產(chǎn)，加劇供給壓力，下半年公司包裝紙售價(jià)和盈利較難有實(shí)質(zhì)性改善，公司2H19業(yè)績(jī)將繼續(xù)承壓。
包裝紙海外產(chǎn)能及生活紙業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅速。（1）包裝紙海外產(chǎn)能：公司去年完成了越南項(xiàng)目產(chǎn)能升級(jí)（40萬(wàn)噸至55萬(wàn)噸），越南50萬(wàn)噸新產(chǎn)能預(yù)計(jì)于20年底前投產(chǎn)。（2）生活紙：公司預(yù)計(jì)江西10萬(wàn)噸生活紙項(xiàng)目將于19年底前落地，使生活紙產(chǎn)能達(dá)89.5萬(wàn)噸。
盈利預(yù)測(cè)與估值
我們將19e/20e EPS分別小幅下調(diào)8%和7.1%至0.78/0.81港幣。
當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)5.1x/4.9x19e/20e P/E。維持中性，下調(diào)目標(biāo)價(jià)33%至4.68港幣（6x/5.7x19e/20e P/E及17%上行空間）。
理文造紙2H盈利仍將承壓，海外產(chǎn)能及生活紙業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張
責(zé)任編輯：張偉
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