山鷹紙業(yè)：噸凈利環(huán)比改善 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)平臺(tái)可期

公司發(fā)布19年半年報(bào)：報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收111.70億（-6.56%），歸母凈利潤(rùn)9.25億（-45.77%），扣非凈利潤(rùn)8.05億（-45.79%）；其中Q2單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59.53億（-8.90%），歸母凈利4.67億（-57.56%），扣非凈利4.61億（-53.77%）。Q2扣非凈利潤(rùn)環(huán)比上行，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期。

扣非單噸利潤(rùn)環(huán)比提升，北歐紙業(yè)經(jīng)營(yíng)靚麗：公司期內(nèi)綜合實(shí)現(xiàn)原紙銷量221.34萬(wàn)噸（-3.11%），其中北歐紙業(yè)銷量13.84萬(wàn)噸（+0.01%）、聯(lián)盛紙業(yè)銷量38.55萬(wàn)噸（+0.11%）；實(shí)現(xiàn)包裝銷量5.88億平方米（+0.86%）。我們預(yù)期公司Q2單季度實(shí)現(xiàn)原紙銷量119.25萬(wàn)噸（-2.04%），瓦楞箱板紙箱銷量3.08億平方米（-3.75%）；從而可以測(cè)算得到，19Q2公司造紙業(yè)務(wù)的單噸凈利365/噸（19Q1約440/噸），扣非單噸凈利360/噸（19Q約330/噸）；其中本部+聯(lián)盛的扣非單噸凈利預(yù)期實(shí)現(xiàn)311/噸（19Q1約263/噸）、北歐紙業(yè)單噸凈利1329/噸（19Q1約1125/噸）；箱板紙的扣非單噸盈利環(huán)比略有好轉(zhuǎn)，北歐紙業(yè)的漿紙一體化優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯。截至8月31日，箱板紙、瓦楞紙的市場(chǎng)價(jià)格分別達(dá)3860/噸（較年初-15.03%）、3208/噸（較年初-15.04%）處于底部區(qū)域，預(yù)期隨著后續(xù)旺季到來(lái)紙價(jià)環(huán)比有所提振。

內(nèi)外廢價(jià)差擴(kuò)大，成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)領(lǐng)先：截止19年8月30日，國(guó)廢單噸價(jià)格為2059，而外廢均價(jià)1109，延續(xù)年初至今的走低趨勢(shì)。由前期固廢管理中心發(fā)放的配額顯示，至19H1公司前9批次外廢配額獲批90.20萬(wàn)噸，我們測(cè)算其外廢與國(guó)廢使用比例約為5:5，使得公司成本優(yōu)勢(shì)高于同行�？紤]到外廢配額持續(xù)限制，國(guó)廢價(jià)格和外廢價(jià)格價(jià)差有望延續(xù)，公司成本優(yōu)勢(shì)將持續(xù)凸顯。本報(bào)告期內(nèi)，公司美國(guó)鳳凰紙業(yè)12萬(wàn)噸再生漿生產(chǎn)線技改啟動(dòng);與戰(zhàn)略合作伙伴通過(guò)創(chuàng)新合作模式達(dá)成30萬(wàn)噸再生漿供應(yīng)協(xié)議。至年底公司將合計(jì)增加42萬(wàn)噸再生漿資源，可在未來(lái)外廢額度進(jìn)一步收緊的情況下保障公司優(yōu)質(zhì)再生纖維的供應(yīng)。

產(chǎn)能逆勢(shì)擴(kuò)張，外延夯實(shí)龍頭地位：公司不斷深化產(chǎn)能布局，上半年華中造紙基地完工投產(chǎn)，箱板紙產(chǎn)能近600萬(wàn)噸，位列行業(yè)前三，公司在北美、歐洲、澳洲等地?fù)碛性偕�纖維年450萬(wàn)噸的高效回收和物流能力（含國(guó)內(nèi)回收網(wǎng)絡(luò)則年回收量達(dá)到660萬(wàn)噸），在北歐地區(qū)擁有特種漿紙產(chǎn)能合計(jì)50萬(wàn)噸，位于美國(guó)的子公司鳳凰紙業(yè)可提供36萬(wàn)噸漿紙和12萬(wàn)噸再生漿產(chǎn)能，公司還與戰(zhàn)略合作伙伴達(dá)成30萬(wàn)噸再生漿供應(yīng)協(xié)議。隨著產(chǎn)能逐步釋放，公司有望提高市場(chǎng)份額，鞏固龍頭地位。

毛利率略有承壓，期間費(fèi)用率上升：報(bào)告期內(nèi)由于產(chǎn)品售價(jià)同比下降，公司綜合毛利率20.36%，同比下降2.80pct。期間費(fèi)用率上升至13.63%（+3.73pct），其中管理與研發(fā)費(fèi)用率7.25%（+4.04pct），主要是由于公司新增荷蘭WPT和鳳凰紙業(yè)主體以及管理類員工薪酬增加所致，銷售費(fèi)用率3.86%（+0.30pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.51%（-0.62pct），主要系本期利息收入較上期增加，匯兌損失較上期減少所致。n經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少，營(yíng)運(yùn)能力穩(wěn)定：公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量5.48億（-77.38%），主要系本期銷售商品、接受勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少所致。公司應(yīng)收賬款較年初減少3.03%至33.32億，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)46.71天，較同期增加7.9天，存貨較年初增加9.24%至27.04億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)52.4天，較同期增加2.74天，應(yīng)付賬款較年初增加40.57%至38.66億，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為62.39天，較同期增加10.69天，凈營(yíng)業(yè)周期36.72天，較同期減少0.05天。

建立產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)平臺(tái)，強(qiáng)化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力：公司上半年控股云印技術(shù)，旨在構(gòu)建和諧共生、互利共贏的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)平臺(tái)。通過(guò)云印微供互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)放平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)和整合，一方面實(shí)現(xiàn)了公司資源與平臺(tái)合作伙伴的共享，依托公司既有的再生纖維獲取能力、布局于戰(zhàn)略要地的造紙產(chǎn)能，以及緊貼客戶的自有包裝工廠的設(shè)計(jì)與交付能力，與平臺(tái)合作伙伴共同服務(wù)區(qū)域市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)更開(kāi)放、更高效的行業(yè)資源整合;另一方面實(shí)現(xiàn)了紙行業(yè)數(shù)據(jù)化打法的市場(chǎng)驗(yàn)證，以SAAS數(shù)據(jù)工具為載體賦能平臺(tái)合作伙伴，共同提升公司與合作伙伴的區(qū)域影響力。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)19-21年公司營(yíng)收226.88/265.99/307.92億（同比-6.9%/+17.2%/+15.8%），歸母凈利19.16/20.94/24.61億（同比-40.2%/+9.3%/+17.5%），對(duì)應(yīng)PE為7.32X/6.70X/5.70X，維持“買入”評(píng)級(jí)！

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求持續(xù)偏弱，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。

責(zé)任編輯：張偉