資產(chǎn)負(fù)債率高于同行 五洲特紙IPO疑云

2019年6月17日，衢州五洲特種紙業(yè)股份有限公司（下稱“五洲特紙”）向證監(jiān)會報送了首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）。時隔不到半年，2019年12月6日，證監(jiān)會官方發(fā)布了對其的反饋意見，4天后五洲特紙便提交了更新后的招股書。

據(jù)悉，2019年被評為衢州市50家龍頭企業(yè)之一的五洲特紙，本次IPO擬登陸上交所主板，發(fā)行新股數(shù)量不超過4000萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于10%。不過，筆者翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，五洲特紙在2018年出現(xiàn)了增收不增利的狀況，當(dāng)年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流也驟減，資產(chǎn)負(fù)債率三年均高于同行。除此之外，部分子公司在業(yè)績、募投項目或已建成投產(chǎn)等方面也值得關(guān)注。

資產(chǎn)負(fù)債率高于同行

五洲特紙成立于2008年，公司主要從事特種紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。報告期內(nèi)，主營業(yè)務(wù)收入的產(chǎn)品構(gòu)成主要為食品包裝紙、格拉辛紙和描圖紙三類。截至目前，主營業(yè)務(wù)收入較為穩(wěn)定，三種主要產(chǎn)品合計占比均在99%以上。此外，經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，特種紙的需求和產(chǎn)能正在從成熟的歐美市場向亞太、南美市場轉(zhuǎn)移。

根據(jù)費雪統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年亞洲成為特種紙增長的主要動力，同比增長8.6%，顯著高于全球平均增長水平3.1%。與此同時，伴隨國民經(jīng)濟增長、城鎮(zhèn)化進程加快和消費升級，尤其是隨著互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)的快速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)購物及在線餐飲外賣的普及，使得國內(nèi)包裝類、標(biāo)簽類等特種紙的需求量不斷增加。

正是在上述行業(yè)帶動下，五洲特紙的業(yè)績表現(xiàn)逐年升高。據(jù)招股書顯示，2016年、2017年、2018年以及2019年1—6月，該公司營業(yè)收入分別為16.40億、18.61億、21.49億及11.18億，同期歸母凈利潤分別為1.03億、1.72億、1.65億及5970.42萬。

盡管報告期內(nèi)五洲特紙的營收持續(xù)增加，但令人關(guān)注的是，該公司2018年度與2019年1—6月扣非歸母凈利潤卻出現(xiàn)持續(xù)下滑。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)其扣非歸母凈利潤分別為5409.20萬、1.65億、1.36億及5020.37萬。2018年度及2019年上半年分別同比下滑17.85%和33.27%。

據(jù)了解，五洲特紙在2017年凈利潤相較同年營業(yè)收入的增幅出現(xiàn)了較大差異，但隨后的2018年則出現(xiàn)了增收不增利的情況。通過分析五洲特紙的利潤來源發(fā)現(xiàn)，2018年，五洲特紙的主營業(yè)務(wù)毛利、營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤均較上一年有所下降。

另外，由于行業(yè)特性所致，造紙行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，需要長期對固定資產(chǎn)進行投資，而五洲特紙業(yè)務(wù)經(jīng)營資金除自有資金外主要通過銀行貸款來獲得。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，該公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為79.09%、68.95%、59.05%及60.81%，同期流動比率分別為0.88、0.84、0.95及1.00，速動比率分別為0.71、0.66、0.75及0.76。

不過，與同行業(yè)相比，五洲特紙的資產(chǎn)負(fù)債率仍處在較高水平。同期，可比同行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為47.46%、46.85%、44.18%。招股書解釋稱：五洲特紙的業(yè)務(wù)經(jīng)營資金來源除自有資金外主要通過銀行貸款，流動負(fù)債金額較大，或急需上市來打開融資渠道。

此外，值得注意的是，五洲特紙資產(chǎn)負(fù)債率高于可比上市公司均值，而公司流動比率和速動比率均低于可比上市公司均值。更為糟糕的是，五洲特紙的經(jīng)營性現(xiàn)金流還顯現(xiàn)大幅波動。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1.96億、1.87億、2670.06萬及-3578.54萬。

五洲特紙對此表示，保薦機構(gòu)、申報會計師認(rèn)為公司整體盈利能力較強，在總體資產(chǎn)規(guī)模擴大的同時，資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，長期償債能力良好。然而，筆者從招股書中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，一般基于流動比率和速動比率較低，該公司確實存在一定的償債風(fēng)險。

子公司業(yè)績“拖后腿”

據(jù)招股書，五洲特紙共有4家一級全資子公司分別為浙江五星、江西五星、浙江誠宇、森遠貿(mào)易以及1家二級全資子公司為五星進出口，五星進出口為浙江五星的全資子公司。其中江西五星2018年凈利潤為-859.71萬，浙江誠宇2018年凈利潤為-199.60萬，該年度兩公司合計虧損1,059.31萬，另浙江誠宇股東權(quán)益為-2,653.19萬。

除了在業(yè)績上“拖后腿”外，子公司浙江五星和江西五星在報告期內(nèi)外數(shù)次曾因安全、環(huán)保等原因被責(zé)令整改或處罰。衢州市政府網(wǎng)站于2017年8月14日發(fā)布了《市領(lǐng)導(dǎo)帶隊開展企業(yè)環(huán)保突擊檢查》，該信息顯示，浙江五星因在消防通道上空加固頂蓋被檢查組責(zé)令立即整改。而早在2014年5月15日浙江五星也曾因污水排放超標(biāo)以及私設(shè)暗管被環(huán)保部門處以十萬的罰款。

九江市政府網(wǎng)站于2018年9月5日發(fā)布了《九江市人民政府關(guān)于印發(fā)九江市貫徹落實長江經(jīng)濟帶生態(tài)環(huán)境保護情況審計報告整改方案的通知》，江西五星因污染物企業(yè)和工業(yè)聚集分布不合理，項目存在風(fēng)險隱患被公告需優(yōu)化調(diào)整。另外，五洲特紙自身也存在一些行政處罰，除招股書中已披露的報告期內(nèi)安全事故、稅務(wù)處罰外，2015年還曾因未批先建、超標(biāo)排放廢水、私設(shè)暗管被行政處罰三次，共計罰款36.60萬。

格拉辛紙毛利率直線下滑

據(jù)公開資料顯示，中國的格拉辛紙國產(chǎn)化開始于2000年，格拉辛紙是由格拉辛原紙經(jīng)超級壓光而成的具有良好內(nèi)部強度和透明度的特種紙，結(jié)構(gòu)緊密，具有平滑度高、抗油脂性能好、離型劑耗用少、透明度高、適合模切等優(yōu)點，一般用于食品、飲料、醫(yī)藥、日化品、電子等行業(yè)包裝產(chǎn)品的高速自動貼標(biāo)，是特殊膠帶、雙面膠帶基材商標(biāo)、激光防偽標(biāo)等的常用材料。

隨著技術(shù)瓶頸的突破，各大企業(yè)紛紛投產(chǎn)格拉辛紙生產(chǎn)線，目前已經(jīng)成為特種紙當(dāng)中的單一大品種之一。而國內(nèi)除五洲特紙之外，還包括包括UPM中國、仙鶴股份、民豐特紙等生產(chǎn)廠家。不過，筆者對比同行業(yè)毛利率，五洲特紙在毛利率方面并不占優(yōu)。而業(yè)界也有觀點認(rèn)為，在短期內(nèi)受到同樣的大幅沖擊，五洲特紙在該業(yè)務(wù)板塊并不具備較強的核心競爭力，議價能力偏弱。

此外，據(jù)招股書顯示，近年來五洲特紙的格拉辛紙毛利率呈現(xiàn)出快速下降的趨勢，為何會在特種紙行業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展趨勢及市場格局未發(fā)生重大變化的情況下，其盈利能力出現(xiàn)大幅下滑？

對此，五洲特紙將其歸為兩點原因，一是國內(nèi)其他格拉辛紙生產(chǎn)廠商新增產(chǎn)能釋放導(dǎo)致公司該業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)下滑。二是，江西五星紙業(yè)有限公司（五洲特紙子公司）格拉辛紙生產(chǎn)線于2019年投產(chǎn)，2019年1—6月尚未滿負(fù)荷生產(chǎn)，同期費用有所增加。因此，2018年和2019年1-6月，江西五星虧損859.71萬和2033.73萬。

此外，與食品包裝紙和描圖紙業(yè)務(wù)不同，近年來，五洲特紙格拉辛紙毛利率呈現(xiàn)出單邊快速下降的趨勢。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)該公司格拉辛紙毛利率分別為25.83%、22.69%、14.44%及9.22%。

對此，五洲特紙表示，由于國內(nèi)格拉辛紙生產(chǎn)商新增產(chǎn)能開始釋放，但公司沒有將原材料上漲的影響完全轉(zhuǎn)移至下游客戶，因此，使得單位成本上漲幅度超過單位價格上漲幅度，致使毛利率持續(xù)下滑。據(jù)悉，2017年、2018年至2019年1—6月，五洲特紙格拉辛紙單位價格分別較上期上漲2.95%、10.72%及-6.79%，而同期格拉辛紙單位直接材料分別較上期上漲10.66%、29.33%及-5.93%。

應(yīng)收賬款或存風(fēng)險

報告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為32,574.66萬、40,054.73萬、41,065.00萬和48,108.40 萬，占當(dāng)期期末流動資產(chǎn)的比例分別為32.96%、48.89%、40.57%和42.53%。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，業(yè)務(wù)拓展的不斷加快，應(yīng)收賬款預(yù)計有進一步增加的趨勢。

不過，有分析人士認(rèn)為，一旦宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展前景發(fā)生重大不利變化，而導(dǎo)致個別客戶財務(wù)狀況惡化，則公司亦存在應(yīng)收賬款難以收回而導(dǎo)致發(fā)生壞賬的風(fēng)險。此外，招股書顯示，報告期內(nèi)五洲特紙的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別4.28、4.47、4.66及2.22，低于行業(yè)平均水平。

對此，五洲特紙解釋稱，報告期各期末，公司單項金額重大并單項計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款分別為3266.83萬、3264.92萬、3194.92萬及3194.92萬，公司對上述應(yīng)收賬款全額計提了壞賬準(zhǔn)備。不過，值得注意的是，這與浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司以及廈門雅合紙塑復(fù)合材料有限公司有直接關(guān)聯(lián)。

據(jù)天眼查查詢顯示，浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司主營業(yè)務(wù)為曬圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙的生產(chǎn)和銷售。由于近年來曬圖紙被噴繪、電子打印等替代，曬圖紙市場萎縮，浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司資金鏈緊張、經(jīng)營困難。此外，由于廈門雅合紙塑復(fù)合材料有限公司涉及多起合同糾紛，故此五洲特紙對這兩家公司應(yīng)收賬款收回可能性較低。

值得注意的是，報告期內(nèi)，浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司為五洲特紙應(yīng)收賬款前五大客戶之一。鑒于浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司資金鏈出現(xiàn)問題，若未來雙方保持合作關(guān)系，是否會進一步加大公司應(yīng)收賬款壞賬率？筆者翻閱完招股書，也未能找到解決問題的答案。

一募投項目或已建成投產(chǎn)

五洲特紙本次IPO擬募集資金47,777.65萬，分別投入到“年產(chǎn)20萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地建設(shè)項目”和“研發(fā)中心建設(shè)項目”兩個項目中。其中主要募投項目“年產(chǎn)20萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地建設(shè)項目”系子公司江西五星“年產(chǎn)110萬噸機制紙及配套建設(shè)年產(chǎn)60萬噸廢紙脫墨再生漿生產(chǎn)線項目”的子項目，項目備案字號顯示其備案于2015年，環(huán)評批復(fù)文件字號顯示環(huán)評批復(fù)于2016年。

該項目備案距今已近五年，一些項目信息曾進行過調(diào)整，但筆者通過多方多方調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，該募投項目或已建成投產(chǎn)。

據(jù)相關(guān)公開信息顯示，“年產(chǎn)110萬噸機制紙及配套建設(shè)年產(chǎn)60萬噸廢紙脫墨再生漿生產(chǎn)線項目”分為兩個階段：包括第一階段建設(shè)15萬噸/年格拉辛紙和20萬噸/年食品卡紙，以及第二階段建設(shè)15萬噸/年轉(zhuǎn)移印花紙和60萬噸/年再生紙。工程內(nèi)容：主體工程為1條年產(chǎn)20萬噸食品卡紙生產(chǎn)線、1條年產(chǎn)15萬噸格拉辛紙生產(chǎn)線、1條年產(chǎn)15萬噸轉(zhuǎn)移印花紙生產(chǎn)線、1條年產(chǎn)60萬噸再生紙生產(chǎn)線及其配套的1條年產(chǎn)60萬噸廢紙脫墨再生漿生產(chǎn)線。

其中，僅有第一階段“年產(chǎn)20萬噸食品卡紙生產(chǎn)線建設(shè)工程”或能對應(yīng)募投項目“年產(chǎn)20萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地建設(shè)項目”。

另外，據(jù)九江市商務(wù)局官網(wǎng)顯示，年產(chǎn)110萬噸機制紙及配套建設(shè)此前是由另一子公司浙江五星實施，當(dāng)時項目曾分為一條年產(chǎn)15萬噸格拉辛紙生產(chǎn)線、一條年產(chǎn)20萬噸液體包裝紙生產(chǎn)線和一條年產(chǎn)15萬噸轉(zhuǎn)移印花紙生產(chǎn)線。該網(wǎng)站公開信息稱第一條生產(chǎn)線已于2018年11月開始試投產(chǎn)，第二、三條生產(chǎn)線將分別于2019年5月、7月試投產(chǎn)。

該項目三條生產(chǎn)線中第一和第三條完全對應(yīng)“年產(chǎn)110萬噸機制紙及配套建設(shè)年產(chǎn)60萬噸廢紙脫墨再生漿生產(chǎn)線項目”主體工程的兩條生產(chǎn)線。值得關(guān)注的是，其中第二條生產(chǎn)線“一條年產(chǎn)20萬噸液體包裝紙生產(chǎn)線”產(chǎn)量與募投項目“年產(chǎn)20萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地建設(shè)項目”對應(yīng)。

而五洲特紙的三種主要產(chǎn)品中，格拉辛紙和描圖紙則主要用于商品標(biāo)簽和工業(yè)制圖，僅食品包裝紙主要分為紙杯紙、面碗紙、餐盒紙等不同種類，具有防水、防油等特點，與液體有關(guān)，“液體包裝紙”或即為“食品包裝紙”。若曾由浙江五星建設(shè)的項目第二條生產(chǎn)線即為募投項目，那么該項目或已在2019年5月試投產(chǎn)。對于官方公開信息披露的主要募投項目疑已建成投產(chǎn)，五洲特紙或應(yīng)做出解釋。

責(zé)任編輯：李敏