恒安國際利潤率延續(xù)改善趨勢 電商渠道增長有望修復

摘要

截至2020年6月30日中期業(yè)績報告，期內(nèi)恒安國際實現(xiàn)收益109.28億（人民幣，下同），同比上升1.4%；得益于上半年木漿價格處于歷史低位，毛利潤同比增加19.8%至48.16億，毛利率提升6.8個百分點至44.1%；所有者應占溢利潤為22.60億，較去年同期增長20.3%，每股盈利為1.899，去年同期為1.578，派中期息每股1.2。

1)下半年繼續(xù)享受原材料價格紅利：根據(jù)中紙在線紙漿指數(shù)，截至9月25日，漂闊漿中紙指數(shù)和漂針漿中紙指數(shù)分別為76.96和102.93，仍處于歷史低位。此外公司部份原材料是從外國進口并以美支付，下半年人民幣升值的趨勢，有助公司繼續(xù)維持毛利率水平。

2)產(chǎn)品組合持續(xù)優(yōu)化：集團繼續(xù)積極優(yōu)化產(chǎn)品組合，聚焦高毛利產(chǎn)品。衛(wèi)生巾業(yè)務方面，公司在去年年底推出高端產(chǎn)品「Space7」，市場反應亦非常理想。紙巾業(yè)務方面，公司于今年正式推出的全新高檔系列「云感柔膚」，繼續(xù)推動紙巾高端化發(fā)展。

3)電商渠道銷售將穩(wěn)健發(fā)展：公司于7月與阿里巴巴簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議打造恒安數(shù)據(jù)中臺，未來，阿里巴巴將會協(xié)助恒安團在數(shù)智化策略、業(yè)務、組織和技術(shù)等方面進行方位升級。

綜上，基于紙漿價格依舊低迷，加上管理層于業(yè)績會上也表示公司有4個月紙漿存貨，我們預計紙巾業(yè)務將繼續(xù)享受原材料價格紅利；衛(wèi)生巾和紙尿褲毛利率有望維持平穩(wěn)，衛(wèi)生巾經(jīng)營勢頭延續(xù)，紙尿褲收入止跌。公司下半年利潤率改善趨勢有望延續(xù)，加上電商渠道的調(diào)整和整頓，電商渠道增長有望修復。此外，公司維持穩(wěn)健的派息記錄，市場預期公司12個月預計滾動股息率為5.7%。

估值：截至9月25日公司收市價為55.20港，2020/21年市場預計每股基本盈利為3.918/4.152人民幣，2020/21市場預計市盈率為12.41x/11.71x。以平價市場目標價77.11港為參考，潛在上升空間為39.69%。建議買入/持平/賣出的分析員人數(shù)為23/2/0。

潛在風險：原材料價格波動；行業(yè)競爭加�。恍缕蜂N售不及預期。

業(yè)績回顧

截至2020年6月30日中期業(yè)績報告，期內(nèi)公司實現(xiàn)收益109.28億(人民幣，下同)，同比上升1.4%；得益于上半年木漿價格處于歷史低位，毛利潤同比增加19.8%至48.16億，毛利率提升6.8個百分點至44.1%；所有者應占溢利潤為22.60億，較去年同期增長20.3%，每股盈利為1.899，去年同期為1.578，派中期息每股1.2。

衛(wèi)生巾業(yè)務：期內(nèi)公司衛(wèi)生巾業(yè)務銷售增長略優(yōu)于市場平均水平，增長約5%至約人民幣32.22，占集團收入上升至約29.5%(2019年同期：28.5%)。受益于精準銷售Space 7系列及高毛利產(chǎn)品超薄萌睡褲的成果，高檔產(chǎn)品在產(chǎn)品組合的占比提升，從而有效提升平均售價，期內(nèi)衛(wèi)生巾業(yè)務毛利率約70.4%。

紙巾業(yè)務：期內(nèi)紙巾銷售為約53.49億，同比略微下滑2%，占集團收入約48.9%。得益于期內(nèi)紙漿價格低迷以及高毛利率的濕紙巾銷售增長，公司紙巾板塊毛利率由去年同期約25.0%大幅增長至35.0%。期內(nèi)公司推出升級新品超迷你消毒濕紙巾，

滿足消費者便攜及消毒的需求，濕紙巾銷售按年增長超過40%，占紙巾業(yè)務整體銷售由去年同期的約5.7%增長至約8.3%。

紙尿褲業(yè)務：期內(nèi)紙尿褲業(yè)務收入降幅收窄至3.8%，占集團整體收入約6.6%，部分得益于公司電商及母嬰店的渠道布局，電商及母嬰店的渠道所銷售的紙尿褲占比分別提高至超過40%及超過15%，同時高端產(chǎn)品「Q MO」及成人紙尿褲增速達雙位數(shù)。

下半年繼續(xù)享受原材料價格紅利

根據(jù)中紙在線紙漿指數(shù)，截至9月25日，漂闊漿中紙指數(shù)和漂針漿中紙指數(shù)分別為76.96和102.93，仍處于歷史低位，(去年同期水平為84.42和101.06)，下半年紙漿價格將繼續(xù)支持紙巾業(yè)務的毛利水平；雖然青島港、常熟港和保定的紙漿庫存總和有所下降但仍處于高位，由于紙漿需求低迷預計短期價格難以出現(xiàn)大幅上升的情況。此外公司部份原材料是從外國進口并以美支付，下半年人民幣升值的趨勢，有助公司繼續(xù)維持毛利率水平。

產(chǎn)品組合持續(xù)優(yōu)化

集團繼續(xù)積極優(yōu)化產(chǎn)品組合，聚焦高毛利產(chǎn)品。衛(wèi)生巾業(yè)務方面，公司在去年年底推出高端產(chǎn)品「Space7」，市場反應亦非常理想。上半年公司受益于精準銷售Space 7系列及高毛利產(chǎn)品超薄萌睡褲的成果，高檔產(chǎn)品在產(chǎn)品組合的占比提升。紙巾業(yè)務方面，期內(nèi)公司推出升級新品超迷你消毒濕紙巾，滿足消費者便攜及消毒的需求，濕紙巾銷售按年增長超過40%，占紙巾業(yè)務整體銷售由去年同期的約5.7%增長至約8.3%。此外公司于今年正式推出的全新高檔系列「云感柔膚」，繼續(xù)推動紙巾高端化發(fā)展。紙尿褲方面，收入跌幅收窄，同時高端產(chǎn)品Q-Mo和成人紙尿褲增速達雙位數(shù)。

電商渠道銷售將穩(wěn)健發(fā)展

上半年公司電商渠道銷售表現(xiàn)不及預期，銷售額較去年同期基本持平達20億人民幣，占總收入的比重下滑至18.0%，主要由于公司上半年對電商渠道進行整頓和調(diào)整而導致拖累。公司于7月與阿里巴巴簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議打造恒安數(shù)據(jù)中臺，未來，阿里巴巴將會協(xié)助恒安團在數(shù)智化策略、業(yè)務、組織和技術(shù)等方面進行方位升級，我們預計公司與阿里巴巴的合作將有望助力公司電商渠道銷售穩(wěn)健發(fā)展。

結(jié)語

基于紙漿價格依舊低迷，加上管理層于業(yè)績會上也表示公司有4個月紙漿存貨，我們預計紙巾業(yè)務將繼續(xù)享受原材料價格紅利；衛(wèi)生巾和紙尿褲毛利率有望維持平穩(wěn)，衛(wèi)生巾經(jīng)營勢頭延續(xù)，紙尿褲收入止跌。公司下半年利潤率改善趨勢有望延續(xù)，加上電商渠道的調(diào)整和整頓，電商渠道增長有望修復。此外，公司維持穩(wěn)健的派息記錄，市場預期公司12個月預計滾動股息率為5.7%。

估值：截至9月25日公司收市價為55.20港，2020/21年市場預計每股基本盈利為3.918/4.152人民幣，2020/21市場預計市盈率為12.41x/11.71x。以平價市場目標價77.11港為參考，潛在上升空間為39.69%。建議買入/持平/賣出的分析員人數(shù)為23/2/0。

潛在風險：

1、原材料價格波動；

2、行業(yè)競爭加��；

3、新品銷售不及預期。

責任編輯：李敏