Q4帶動(dòng)年度業(yè)績(jī)大漲 維達(dá)國(guó)際能否成長(zhǎng)為“紙中茅臺(tái)”?

作為生活用紙的頭部企業(yè)，維達(dá)國(guó)際凈利大增的業(yè)績(jī)發(fā)布之后，股價(jià)卻接連下挫。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，1月27日，維達(dá)國(guó)際發(fā)布了2020年年度業(yè)績(jī)，公告顯示，期內(nèi)集團(tuán)總收益上升2.7%（按固定匯率換算增長(zhǎng)：3.7%）至165.12億港，毛利上升24.8%至62.23億港，息稅折舊攤銷前溢利增長(zhǎng)34.5%至36.01億港，經(jīng)營(yíng)溢利飆升56.3%至24.53億港，凈利潤(rùn)大幅躍升64.7%至18.74億港，凈利潤(rùn)率較去年上漲4.3個(gè)百分點(diǎn)至11.4%。

然而靚麗的業(yè)績(jī)卻似乎沒(méi)有得到市場(chǎng)認(rèn)可，股價(jià)在小幅上漲之后卻迎來(lái)三連陰�？v觀近半年維達(dá)國(guó)際的股價(jià)走勢(shì)，去年10月份三季報(bào)披露之后，因營(yíng)收下滑導(dǎo)致股價(jià)放量大跌，隨后在底部盤整兩個(gè)月之后，今年1月初在港股市場(chǎng)向好，且紙漿期貨上漲帶來(lái)的提價(jià)預(yù)期的催動(dòng)之下，中金曾上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維達(dá)國(guó)際股價(jià)曾有亮眼表現(xiàn)。

再看本次業(yè)績(jī)出臺(tái)之后，次日股價(jià)放量大漲，隨后縮量下跌，似乎有震蕩洗盤跡象。拋開(kāi)市場(chǎng)情緒，但看維達(dá)國(guó)際的基本面，這次的業(yè)績(jī)含金量究竟怎么樣呢？

營(yíng)收增速下降，盈利能力提升

2020年上半年受公共衛(wèi)生事件影響，維達(dá)國(guó)際的營(yíng)收同比出現(xiàn)下滑，公告顯示截至三季度末，公司營(yíng)收114.6億港，同比下滑2.3%；Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.3億港，同比下滑0.2%，降幅縮窄；由此測(cè)算Q4單季度營(yíng)收50.5億港，同比增長(zhǎng)16.4%，環(huán)比增長(zhǎng)31.9%。因此2020年依靠四季度力挽狂瀾，實(shí)現(xiàn)全年?duì)I收正向增長(zhǎng)。

具體看，Q4能夠?qū)崿F(xiàn)強(qiáng)勁反彈，一方面源于公共衛(wèi)生事件得以有效控制，維達(dá)的生產(chǎn)和銷售得以恢復(fù)；另一方面，得益于集團(tuán)產(chǎn)品組合優(yōu)化，高端產(chǎn)品比例提升，同時(shí)隨著線上銷售渠道打開(kāi)，市占率提升。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，維達(dá)國(guó)際業(yè)務(wù)主要包括紙巾業(yè)務(wù)、個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)，2020年收入占比分別為82%和18%，與2019年相比持平。在銷售渠道方面，來(lái)自傳統(tǒng)經(jīng)銷商、重點(diǎn)客戶超市大賣場(chǎng)、商用客戶及電商的收入占比分別為27%、24%、13%和36%，2019年該數(shù)據(jù)分別為31%、25%、15%和29%，渠道銷售從線下逐步轉(zhuǎn)移至線上，因此電商渠道銷售同比增加29%。

不過(guò)紙巾市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，數(shù)據(jù)顯示2019年國(guó)內(nèi)零售紙巾市場(chǎng)中，維達(dá)國(guó)際市場(chǎng)份額9.9%排名第一，恒安國(guó)際緊隨其后排名第二，其后還有中順潔柔、APP紙業(yè)等，但總體而言行業(yè)集中度不高。但是公共衛(wèi)生事件的出現(xiàn)，使得中小規(guī)模企業(yè)利潤(rùn)難以為繼，市場(chǎng)重新洗牌，頭部企業(yè)市場(chǎng)份額得以提升，包括維達(dá)國(guó)際。

因此，后疫情時(shí)代維達(dá)國(guó)際快速恢復(fù)產(chǎn)銷，營(yíng)收也得以增長(zhǎng)，而且隨之增長(zhǎng)的還有利潤(rùn)率的提升。從2019年開(kāi)始，維達(dá)國(guó)際的凈利潤(rùn)增速達(dá)到了75%，2020年上半年突破了100%，全年凈利潤(rùn)增速達(dá)到了65%。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，維達(dá)國(guó)際凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)主要源于公司毛利率的提升，以及銷售費(fèi)用和行政費(fèi)用的穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2019年之前，維達(dá)國(guó)際的毛利率在30%以下，2019年突破30%達(dá)到了31%，2020H1達(dá)到了38.5%，2020全年毛利率為37.7%，較2019年增長(zhǎng)了6.7個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，銷售費(fèi)用比率僅增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)，行政費(fèi)用僅增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)。因此凈利率提升4個(gè)百分點(diǎn)，那么維達(dá)國(guó)際能否長(zhǎng)期維持高毛利呢？

成本上升，高毛利或?qū)㈦y以維持

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，核心業(yè)務(wù)紙巾產(chǎn)品的毛利率受上游紙漿價(jià)格和下游銷售價(jià)格的影響，但是由于消費(fèi)端競(jìng)爭(zhēng)激烈，雖然高端產(chǎn)品定價(jià)高毛利率高，但整體上紙巾技術(shù)壁壘不高，因此提價(jià)難度較大，生產(chǎn)成本難以轉(zhuǎn)嫁至售價(jià)，所以維達(dá)國(guó)際的毛利率主要受上游紙漿價(jià)格的影響。

由于紙漿囤貨和產(chǎn)品生產(chǎn)的錯(cuò)配，紙漿價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)至生產(chǎn)成本需要一定時(shí)間。據(jù)了解，維達(dá)國(guó)際的囤貨一般滿足5至6個(gè)月的生產(chǎn)，行業(yè)均值一般為四個(gè)月。2019年4月份，國(guó)內(nèi)紙漿價(jià)格降至階段底部，因此受益成本下降，2019年包括維達(dá)國(guó)際在內(nèi)的紙巾廠商的利潤(rùn)率都有所上升。

該底部?jī)r(jià)格一直延續(xù)到2020年底，近期紙漿期貨價(jià)格大幅上升，可以預(yù)見(jiàn)的是，2021年紙巾行業(yè)的毛利率將受到影響。

數(shù)據(jù)顯示，紙漿期貨從底部約4500/噸已漲至約6500/噸，月漲幅超過(guò)了40%。紙漿價(jià)格的波動(dòng)與成品紙的交易市場(chǎng)互相影響，成品紙?zhí)醿r(jià)帶動(dòng)了紙漿價(jià)格的上漲。同時(shí)國(guó)內(nèi)禁塑令的推廣，帶動(dòng)了紙品的需求增長(zhǎng)，對(duì)紙漿價(jià)格呈現(xiàn)利好。

但是目前紙漿社會(huì)庫(kù)存仍處于高位，智通財(cái)經(jīng)APP了解到，截至1月末，國(guó)內(nèi)主要港口庫(kù)存窄幅增加，因此未來(lái)紙漿價(jià)格繼續(xù)上漲的驅(qū)動(dòng)力不足，從期貨數(shù)據(jù)看遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)，紙漿期貨上方壓力較大。

雖然在之前的業(yè)績(jī)公告中，維達(dá)國(guó)際表示將在底部區(qū)域進(jìn)行紙漿囤貨，不過(guò)對(duì)于紙巾廠商而言，近期紙漿大幅漲價(jià)也是超出市場(chǎng)預(yù)期的。因此即便樂(lè)觀預(yù)計(jì)增加了部分囤貨，但是短期內(nèi)紙漿價(jià)格降至原來(lái)的區(qū)域的可能性很低，所以紙漿漲價(jià)的影響難以規(guī)避。按照之前的囤貨情況，紙漿價(jià)格的上升，最快或?qū)⒃赒3傳導(dǎo)至生產(chǎn)成本，這就意味著2021年毛利率將難以維持2020年的高位。

如何看估值？

紙漿提價(jià)對(duì)紙巾廠商都有影響，因此行業(yè)的洗牌將持續(xù)進(jìn)行，大概率頭部份額趨于集中，但是競(jìng)爭(zhēng)也將加劇，那么誰(shuí)能夠在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出呢？

從前文數(shù)據(jù)可以看到，截至2019年在零售紙巾行業(yè)中，維達(dá)國(guó)際以微弱優(yōu)勢(shì)排名第一，恒安國(guó)際排名第二，中順潔柔增長(zhǎng)迅速躍居第三。從單品看，維達(dá)大眾品牌“維達(dá)”與恒安的“心心相印”市占率也是基本持平，中順潔柔和“清風(fēng)”分列第三和第四。

但是從營(yíng)收規(guī)模和凈利潤(rùn)看，恒安國(guó)際遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)維達(dá)國(guó)際和中順潔柔，而且在毛利率和凈利率方面，恒安國(guó)際也更勝一籌。這是因?yàn)閺臉I(yè)務(wù)構(gòu)成看，恒安國(guó)際擁有較大分部的個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)，該部分毛利率高達(dá)60%-70%，遠(yuǎn)超紙巾業(yè)務(wù)。而維達(dá)國(guó)際該部分收入占比較小，中順潔柔則是以紙巾業(yè)務(wù)為主。

從營(yíng)收增速看，中順潔柔>維達(dá)國(guó)際>恒安國(guó)際。若單看紙巾業(yè)務(wù)，恒安國(guó)際和中順潔柔的毛利率都在40%以上，超過(guò)維達(dá)國(guó)際。但是從銷售渠道看，維達(dá)國(guó)際的線上銷售更占優(yōu)勢(shì)，也是未來(lái)需要著重關(guān)注的點(diǎn)。

所以綜合看，中順潔柔成長(zhǎng)性高，專注紙巾業(yè)務(wù)毛利率也不低；維達(dá)國(guó)際成長(zhǎng)性次之，但是業(yè)務(wù)毛利率偏低；恒安國(guó)際雖然擁有高毛利產(chǎn)品，但是總體營(yíng)收增速較低。

從估值上也能看出端倪，目前A股中順潔柔PE為38倍，維達(dá)國(guó)際16倍，恒安國(guó)際13倍�？紤]到中順潔柔和恒安國(guó)際的年度業(yè)績(jī)還未出，樂(lè)觀預(yù)計(jì)四季度利潤(rùn)增長(zhǎng)的話，其市盈率會(huì)進(jìn)一步下降。因此整體上維達(dá)國(guó)際的估值并不高，但是在成本端影響和未來(lái)頭部競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，未來(lái)一年或需要降低預(yù)期。

責(zé)任編輯：王磊