紙箱需求持續(xù)低迷 導致美國經(jīng)濟陷入“紙箱衰退期”

全球股市的兩位數(shù)漲幅可能讓人很容易忘記2023年上半年的戲劇性事件，其中包括間諜氣球、倒閉的銀行、加息和債務上限攤牌。下半年可能不會那么戲劇化，但隨著紙箱行業(yè)經(jīng)濟衰退的擴大，投資者的回報相對會更溫和。

01紙箱衰退

在典型的全球衰退期間，所有經(jīng)濟領(lǐng)域（如制造業(yè)、服務業(yè)、零售業(yè)、建筑業(yè)和貿(mào)易）往往會同時出現(xiàn)下滑。然而，根據(jù)工業(yè)生產(chǎn)、全球貿(mào)易量、行業(yè)就業(yè)增長、制造業(yè)公司采購經(jīng)理調(diào)查等指標，在過去一年的大部分時間里，似乎只有制造業(yè)和貿(mào)易處于全球衰退之中。

我們將這種現(xiàn)象稱為“紙箱衰退”，因為制造和運輸?shù)奈锲吠�往裝在紙箱里。根據(jù)纖維紙箱協(xié)會的數(shù)據(jù)，對瓦楞紙板（大多數(shù)紙箱的原料）的需求下降與過去的經(jīng)濟衰退相似。最近的下跌讓人想起下表中表示全球經(jīng)濟衰退的陰影時期的需求行為。請注意，雖然圖表上2012年的下降與全球經(jīng)濟衰退不符，但歐洲和日本當時確實遭受了經(jīng)濟衰退，從而削弱了全球?qū)�紙箱的需求�?/p>

折線圖顯示了1997年至今瓦楞紙箱出貨量的逐年變化

相比之下，在發(fā)達經(jīng)濟體中占產(chǎn)出最大份額的服務業(yè)繼續(xù)增長。全球服務業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)仍遠高于50——收縮和擴張之間的門檻。隨著消費者轉(zhuǎn)向購買體驗而非商品，旅游和娛樂需求依然旺盛。例如，航空業(yè)的主要組織國際航空運輸協(xié)會在6月5日表示，由于北美和歐洲的飛行量激增，它預計2023年全球凈利潤將翻一番。

02盈利衰退

紙箱衰退的證據(jù)表明，企業(yè)盈利的溫和衰退可能會持續(xù)下去。從歷史上看，全球制造業(yè)PMI領(lǐng)先全球公司四分之一的盈利增長。它目前繼續(xù)指出每股收益的中低個位數(shù)同比百分比下降。雖然收入下降從來都不是什么好消息，但與之前的衰退20%或更多相比，這種下降幾乎不明顯。

折線圖顯示全球制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)領(lǐng)先MSCI世界指數(shù)每股遠期收益同比變化3個月

再往前看，紙箱類行業(yè)與服務行業(yè)的盈利預期差距達兩位數(shù)。在接下來的一年里，F(xiàn)actSet追蹤的分析師對制造業(yè)公司盈利增長預測的共識是+3.8%，而服務業(yè)為+14.9%。雖然分析師的這些預測往往過于樂觀，但它們之間的巨大差距凸顯了經(jīng)濟學家和分析師對當前經(jīng)濟環(huán)境的性質(zhì)的看法。

03從短缺到過剩

2022年年中發(fā)生的全球商品市場從短缺到過剩的變化現(xiàn)在可能正在轉(zhuǎn)移到2023年的全球勞動力市場。公司在財報電話會議和股東簡報中的溝通顯示，裁員的提及呈上升趨勢，以及提及勞動力短缺的趨勢下降。

折線圖顯示了從2018年至今3個月的裁員提及和勞動力短缺提及總和

貸款條件也可能導致就業(yè)前景疲軟。銀行貸款標準與就業(yè)增長之間存在清晰直觀的主導關(guān)系。美國和歐洲銀行最近收緊貸款標準的幅度表明，未來幾個季度可能會從就業(yè)增長轉(zhuǎn)向就業(yè)收縮。

折線圖顯示歐區(qū)就業(yè)同比變化與銀行收緊商業(yè)貸款標準的百分比之間的相關(guān)性，前三個季度

與服務業(yè)相比，今年類紙箱行業(yè)的就業(yè)增長疲軟：美國：上周五的美國就業(yè)報告顯示制造業(yè)就業(yè)崗位減少了2,000個，而非農(nóng)就業(yè)崗位總數(shù)增加了339,000個；加拿大：加拿大5月份的數(shù)據(jù)尚未公布，但3月和4月制造業(yè)就業(yè)崗位總計減少了3,300個，而服務業(yè)就業(yè)崗位增加了111,000個；德國：按行業(yè)劃分的就業(yè)增長細分在歐洲僅按季度進行，但在第一季度，德國制造業(yè)凈新增就業(yè)崗位13,000個，而整體經(jīng)濟的凈新增就業(yè)崗位為155,000個。制造業(yè)就業(yè)增長的疲軟可能會在今年下半年開始蔓延到服務業(yè)。

04通貨膨脹

對通貨膨脹而言，紙箱衰退可能“好消息”。制造業(yè)PMI的產(chǎn)出價格部分表明制造商收取的價格趨勢，一直提前6個月預測歐洲、美國和英國的通脹方向和水平。歐洲最新的PMI價格指數(shù)顯示，未來6個月的通脹率可能會從目前的6%升至接近2%。通貨膨脹可能會繼續(xù)以與上升一樣快的速度消退。

折線圖顯示歐區(qū)通脹(CPI)同比變化與自2010年以來提前6個月的歐區(qū)綜合PMI輸入價格相關(guān)

如果通脹達到2%的目標，歐洲央行可能會在今年夏天暫停加息。這可能意味著今年上半年所有市場的注意力都將圍繞央行的行動轉(zhuǎn)移。

05 2023下半年展望

在我們的2023年展望中，我們表示國際股票可能在2023年再次跑贏大盤，因為上一個周期的龍頭往往在熊市期間逆轉(zhuǎn)跌幅最大，而復蘇和下一個周期往往會出現(xiàn)新的龍頭。下圖使用美國和國際股票指數(shù)的相對表現(xiàn)顯示了股市“鯊魚襲擊”的情況。這些線只是一個指數(shù)除以另一個指數(shù)的比率。當藍線上升時，國際股市跑贏美股。當橙色線上升時，美國股市跑贏國際股市。它們是彼此的鏡像。

MSCI EAFE指數(shù)與MSCI美國指數(shù)的比率折線圖及其倒數(shù)與鯊魚外形重疊，顯示自1970年以來的相對表現(xiàn)

在1970年代和2000年代的經(jīng)濟衰退期間，發(fā)生了多次“幼鯊襲擊”事件。但是，在20世紀80年代后期，國際股市在經(jīng)歷了大約十年的出色表現(xiàn)后，鯊魚的下巴張得大大的。隨著美國股市開始跑贏大盤，巨口開始合攏，并從沒有重新平衡國際股票的投資者的投資組合中咬了一口。現(xiàn)在，鯊魚巨大的下巴可能會再次閉合，它已經(jīng)延長了10多年。這一次，市場似乎準備好從美國股市的相對表現(xiàn)中分一杯羹，因為國際股市可能輪到跑贏大盤。

沒有人確切知道我們是否已經(jīng)看到美國股市表現(xiàn)優(yōu)于國際股市的峰值。在國際股市表現(xiàn)出色后，鯊魚嘴可能會張得更大。5月份，一小部分美國人工智能(A.I.)股票的飆升幫助美國削弱了今年上半年的國際領(lǐng)先表現(xiàn)。美國科技股在5月份以2002年11月以來的最大漲幅跑贏標準普爾500指數(shù)。相對而言，股市可能會進一步提振美國股市，但我們?nèi)园l(fā)現(xiàn)國際股票在2023年下半年具有吸引力，這得益于更具吸引力的估值和更快的盈利增長。

我們對今年新興市場股票的表現(xiàn)仍然持中性態(tài)度，這似乎仍然取決于中美緊張局勢以及中國經(jīng)濟的持續(xù)復蘇，因為中國股票在MSCI新興市場指數(shù)中的權(quán)重最大，超過30%。地緣政治緊張局勢似乎對中國國內(nèi)驅(qū)動的經(jīng)濟增長影響微不足道，但它們似乎確實對中國股市構(gòu)成壓力。從10月底到今年1月27日的峰值，這種暴跌打亂了60%的三個月反彈。

MSCI中國指數(shù)和標準普爾500指數(shù)從2022年10月31日到2023年5月31日的美折線圖

雙方領(lǐng)導人都表示，隨著美國決策者安排與中國同行的會晤，美中關(guān)系可能很快就會解凍。但由于拜登政府可能在未來幾周內(nèi)發(fā)布行政命令限制美國對中國的對外投資，因此短期內(nèi)緊張局勢可能會繼續(xù)緊張，因此過渡可能不會順利。在疫情最初的零反彈之后，中國經(jīng)濟的勢頭有所放緩，但可能會出臺更積極的刺激措施以重振復蘇。

2023年下半年可能會出現(xiàn)更少的意外情況，因為債務上限協(xié)議到2025年初都已到位，全球央行開始暫停加息，銀行壓力趨于穩(wěn)定，而且有跡象表明潛在的中美緊張局勢降溫。5月份國際股市領(lǐng)導地位的暫�？赡軙�在今年下半年恢復。然而，全球股市上半年兩位數(shù)的回報率可能已經(jīng)反映了紙箱衰退結(jié)束的預期。如果隨著通脹和就業(yè)增長放緩，疲軟蔓延至服務業(yè)，下半年股市可能難以與這些漲幅相提并論。

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